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一、中央银行干预外汇市场的目标

自从浮动汇率制实施以来，工业国家的中央银行从未对外汇市场采取彻底放任的态度。相反，这些央行始终保留相当规模的外汇储备，其核心目的就是对外汇市场进行直接调控。一般来说，当外汇市场价格出现异常波动，或连续数日朝同一方向剧烈变动时，央行往往会直接介入，通过商业银行开展外汇买卖，以缓解外汇行情的剧烈波动。对于央行干预外汇市场的原因，理论上解释众多，被广泛接受的主要有以下三点。

第一，汇率异常波动常与国际资本流动密切相关，这可能导致工业生产和宏观经济发展出现不必要的波动，因此稳定汇率有助于维护国民经济和物价的平稳。如今，国际资本跨国流动的规模庞大且渠道众多，面临的人为障碍较小。自20世纪70年代末起，工业国家开始放宽金融规章，进一步促进了国际资本流动。在浮动汇率制下，国际资本大规模流动最直接的结果便是外汇市场价格浮动。若大量资本流入德国，德国马克在外汇市场的汇价便会上升；反之，若大批资本流出美国，美元汇价势必下跌。从另一角度看，若市场普遍预期某国货币汇率上升，资本则更倾向于流向该国。

资本流动与外汇行市变化的相对性，对一个国家的产业配置和物价有着重要影响。例如，当一国资本大量外流导致本币汇价下跌时，或当市场预期本币贬值引发资本外流时，该国产业配置和物价容易出现有利于对外贸易相关产业的变动。从对外贸易角度看，任何国家的产业均可划分为可对外贸易产业与不可对外贸易产业两类。前者如制造业，产品可进出口；后者如部分服务业，生产与消费需在当地完成。当资本流出导致货币贬值时，可对外贸易产业的物价会上升，若该部门工资上涨速度未能同步，追加生产便有利可图，出口随之增加。但从国内产业结构看，资本会从非贸易产业流向贸易产业。若这种现象长期存在，该国国民经济比例可能失调。因此，工业国家央行不希望看到本币汇价长期偏离其认为的均衡价格，这也是央行在本币持续疲软或过度坚挺时直接干预市场的原因之一。

资本流动与外汇行市变化的相关性对国民经济的另一重要影响在于，大量资本流出会增加本国生产资本形成的成本，而大量资本流入则可能带来不必要的通货膨胀压力，影响长期资本投资。美国在20世纪80年代初实行紧缩性货币政策与扩张性财政政策，导致大量资本流入，美元汇价逐步上涨，而美联储在1981至1982年间对外汇市场采取自由放任态度。西欧国家为防止资本外流，在欧洲货币汇率不断下跌时，被迫频繁干预外汇市场，并多次要求美联储协助。

第二，央行直接干预外汇市场也是为了国内外贸易政策的需要。一国货币在外汇市场价格较低，自然有利于该国出口。而出口问题在许多工业国家已上升为政治问题，涉及出口行业就业水平、贸易保护主义情绪、选民对政府态度等多个方面。任何央行都不希望看到本币汇率过高阻碍出口，也不愿本国外贸顺差因本币汇率过低而遭受他国指责。因此，央行基于此目的干预外汇市场，主要体现在两个方面。

央行为了保护出口，会在本币持续坚挺时直接干预外汇市场。对出口在国民经济中占重要比重的国家而言，这样做的理由更为充分。1992年4月以前，澳元一路看涨且涨势平缓。但在3月30日澳元对美元汇率升至0.77美元时，澳大利亚中央银行立即在市场抛售澳元、买进美元。又如，德国作为世界制造业出口大国，70年代实行浮动汇率制后，马克汇价随经济强劲而一路上扬。为维持其出口工业在国际上的竞争地位，德国政府积极主张实行欧洲货币体系，Tickmill以便将马克与欧洲共同体其他成员国货币固定在一定范围内。

从国际外汇市场发展史看，利用本币贬值扩大出口是许多国家早期常用的政策，被称为“乞邻政策”（beggar-thy-neighbor policy）。在经济不景气时，这容易引发两国间的贸易战。如今，Tickmill由于非关税贸易壁垒名目繁多，这一人为干预政策已很少采用，且会明显招致其他国家批评。

第三，央行干预外汇市场还出于抑制国内通货膨胀的考量。宏观经济模型表明，在浮动汇率制下，若一国货币汇价长期低于均衡价格，短期内会刺激出口、导致外贸顺差，但最终却可能推高物价和工资，形成通货膨胀压力。在通胀已较高时，这种工资与物价可能循环上涨的局面，又会引发公众对未来通胀持续高企的预期，使货币当局的反通胀政策难以执行。此外，在一些工业国家，选民往往将本币贬值引发的通胀压力视为政府宏观管理不当的表现。因此，实行浮动汇率制后，许多工业国家在控制通胀时，将本币汇率作为重点监测对象。

英镑自80年代以来的波动，清楚说明了货币贬值与通货膨胀的关系。70年代，几乎所有工业国都面临两位数通胀，英镑亦未能幸免。整个80年代，美国和西欧国家央行都将反通胀作为货币政策首要或重要目标，美国、德国等取得明显效果，而英国则相对较差。欧洲货币体系于1979年成立后，英国在撒切尔夫人执政时期，出于政治等因素考虑一直未加入，同时也在抑制通胀方面付出努力。直到1990年，梅杰出任首相后，英国才宣布加入欧洲货币体系，首要原因便是希望通过该体系将英镑汇价维持在高位，进一步控制通胀。可惜好景不长，1992年欧洲货币体系出现危机，外汇市场猛抛英镑、里拉等货币，最终导致意大利里拉正式贬值。同样基于反通胀考虑，英国政府投入60多亿美元干预市场，德国中央银行也为维持英镑和里拉币值，花费120多亿美元。在英镑持续大跌、市场要求英镑贬值的呼声高涨的情况下，英国宣布退出欧洲货币体系，但拒绝正式贬值英镑，并重申继续执行反通胀货币政策。

二、中央银行干预外汇市场的手段与效益

关于央行对外汇市场干预的定义，有一个较为正式的表述。80年代初，美元对所有欧洲货币汇率均呈升势，围绕工业国家是否应干预外汇市场，1982年6月的凡尔赛工业国家高峰会议决定成立由官方经济学家组成的“外汇干预工作小组”，专门研究干预问题。1983年，该小组发布《工作组报告》（又称“杰根森报告”），将干预外汇市场的狭义定义概括为“货币当局在外汇市场上的任何外汇买卖，以影响本国货币汇率”，其途径包括动用外汇储备、央行间调拨或官方借贷等。要真正认清央行干预的实质与效果，还需明确这种干预对货币供应及政策的影响。因此，央行干预手段可分为不改变现有货币政策的干预（sterilized intervention，即“消毒的干预”）和改变现有货币政策的干预（nonsterilized intervention，即“不消毒的干预”）。不改变政策的干预指央行认为外汇价格剧烈波动或偏离长期均衡属于短期现象，希望在不改变现有货币供应量的情况下调整外汇价格。换言之，通常认为利率是汇率变化的关键，而央行试图在不改变国内利率的情况下影响本币汇率。进行此类干预时，央行可采取双管齐下的手段：

（1）央行在外汇市场买卖外汇的同时，在国内债券市场进行反向操作，从而在影响汇率的同时保持利率不变。例如，若外汇市场美元对日元汇价大幅下跌，日本央行欲支持美元，可在外汇市场买美元、抛日元。大量买进美元后，美元成为其储备货币，市场上日元供应量增加，导致日本货币供应量上升，利率呈下降趋势。为抵消外汇买卖对国内利率的影响，日本央行可在国内债券市场抛售债券，回笼日元，使利率下降趋势得到缓解。需要指出的是，国内债券与国际债券的替代性越差，这种不改变政策的干预就越有效；反之，效果可能大打折扣。

（2）央行还可通过查询汇率变化情况、发表声明等方式影响汇率，此即干预外汇市场的“信号效应”。央行意在向市场传递货币政策可能变化或预期汇率变动的信号。通常，外汇市场在初次收到此类信号后会作出反应。但若央行频繁依赖“信号效应”且部分信号并非真实，久而久之便会形成“狼来了”的效应，削弱市场信任。

改变政策的外汇市场干预本质上是央行货币政策的一种转变，即央行直接在外汇市场买卖外汇，并允许国内货币供应量和利率向有利于干预目标的方向调整。例如，Tickmill若马克在外汇市场不断贬值，德国央行可抛售外汇、买进马克。马克流通量减少后，德国货币供应下降，利率上升，市场更愿意持有马克，从而推升马克汇价。这种干预方式通常较为有效，但代价是既定货币政策可能受到干扰，因此央行通常在本币汇率长期偏离均衡价格时才采用。

判断央行干预是否有效，并非看干预次数或动用资金规模。从央行干预外汇的历史中，可得出以下两点结论。

第一，若外汇市场异常波动源于信息效率低下、突发事件或人为投机等短期因素，央行干预往往十分有效，至少可促使短期扭曲提前结束。

第二，若一国货币汇率长期被高估或低估是由宏观经济基本面、利率水平及货币政策决定的，那么央行干预从长期看可能无效。央行之所以坚持干预，主要想达到两个目的：其一，缓和本币汇率跌势或升势，减少剧烈波动对国内宏观经济的冲击；其二，短期干预往往能产生明显效果，因为市场需要时间消化这一突然信号，这为央行重新评估货币政策提供了缓冲空间。

三、中央银行干预外汇市场的历史发展

自1973年至今，工业国家央行经常在外汇市场进行直接干预，成功与失败案例兼有。较为近期的情况包括：

（1）1992年夏季多国央行对外汇市场的干预

1992年3月中旬，外汇市场对期待已久的美国经济复苏感到失望，在德国高利率与美国宽松货币政策影响下，市场开始不断抛售美元，导致美元对几乎所有欧洲货币汇价一路下跌。美国与欧洲国家央行分别在7月20日和8月11日两次大规模干预。这两次干预均属于不改变政策的干预，虽有短期效果，但中长期来看却未能扭转局面。

第一次干预发生在7月20日，马克兑美元汇价冲击1991年2月以来新高1.4430时，美国等15个工业国家央行联手抛马克买美元。经过三轮干预后，美元对马克汇价从1.4470升至1.5000，两天内反弹超过500点。但这次干预并未止住美元跌势，经过半个多月徘徊，美元再度下滑。美国等13国央行于8月11日再次联手，但效果更差：首轮干预仅使美元从1.4620马克反弹至1.4780，升幅仅150点，且持续不到半小时。此后美元重新下跌。美联储在3个多小时内先后于1.4715、1.4730和1.4770等位置四次干预，但仅令美元小幅反弹。此次美国等国家总计动用10至15亿美元，然而两天后美元又跌至干预前低点下方。

这次干预失败，除了属于不改变政策的干预外，市场早有预期也是关键因素。外汇市场最易被突发性事件推动，而可预期的措施往往会提前反映在汇价中，这解释了为何首次干预效果优于第二次。最终，央行未能改变美元弱势，原因是市场并不相信美元汇价应当高于当前水平。

（2）1992年9月欧洲货币体系成员国的干预

1992年9月，欧洲货币体系出现危机，外汇市场猛烈抛售区内几乎所有疲软货币，英镑、意大利里拉、爱尔兰镑等均大幅贬值，非成员国芬兰等国货币也受波及而大跌，迫使这些国家宣布与欧洲货币体系脱钩。此次干预中，欧洲共同体成员国均付出巨大代价：德国央行投入超过120亿美元，英国约60亿美元，法国向德国借调外汇干预，直至11月初才还清。这次干预虽使欧洲货币体系矛盾有所缓和，但并未根本解决问题。

央行直接干预外汇市场的根本问题在于，在市场经济和浮动汇率制条件下，外汇汇率理应由市场决定。若相信市场供求会自动调节长期汇率，央行干预的效果可能仅限于短期或缓和波动幅度，长期看或许徒劳。要真正控制汇率，央行只能选择固定汇率制，而固定汇率制在当前世界经济环境下是否可行，则是另一个研究课题。对投资者而言，理解央行干预外汇市场的原因、手段、效果和规律，对于提升投资决策质量具有积极意义。